曹操出行上市破發(fā)背后:三大難題待解 定制車新故事能否走通?

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6月25日，曹操出行（02643.HK）在港交所主板掛牌上市，聯(lián)席保薦人為海通國際、農(nóng)銀國際、廣發(fā)證券(香港)。然而上市首日，曹操出行股價(jià)開盤大跌，連續(xù)兩個(gè)交易日均收于36港元/股，較41.94港元/股的發(fā)行價(jià)下跌14.16%。

公開資料顯示，曹操出行是一家由吉利集團(tuán)孵化的中國網(wǎng)約車平臺(tái)。截至2024年12月31日，公司在136個(gè)城市運(yùn)營。于2023年，其總交易價(jià)值(GTV)為122億元，較2022年增長37.5%，并于2024年達(dá)170億元，較2023年增加38.8%，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，公司的市場(chǎng)占有率為5.4%。

最后實(shí)際可行日期，曹操出行由UgoInvestment Limited持有約83.9%的權(quán)益，而UgoInvestment Limited由李書福全資擁有。李書福為吉利汽車創(chuàng)始人及董事長，并控制吉利控股及浙江濟(jì)底。

募資18.53億港元能否解決資金問題？

曹操出行成立于2015年，是吉利控股集團(tuán)布局“新能源汽車共享生態(tài)”的戰(zhàn)略性投資業(yè)務(wù)。2024年4月29日，曹操出行正式向港交所主板提交上市申請(qǐng)。

根據(jù)公告，曹操出行此次全球發(fā)售共計(jì)4417.86萬股股份，其中香港公開發(fā)售441.79萬股，國際發(fā)售3976.07萬股，每股發(fā)行價(jià)定為41.94港元。據(jù)此計(jì)算，公司預(yù)計(jì)募資約18.53億港元，上市后估值將達(dá)到228.23億港元。

此次IPO引入6家基石投資者，包括梅賽德斯-奔馳、未來資產(chǎn)證券（香港）、無極資本、國軒高科(32.480, 0.09, 0.28%)（香港）、億緯亞洲和速騰聚創(chuàng)，合計(jì)認(rèn)購2264.24萬股，涉及金額約9.52億港元。

值得注意的是，從此次募資用途計(jì)劃看，30%的募資用于還債及補(bǔ)充營運(yùn)資金。此前，曹操出行曾多次募資，2017年至2021年期間，公司完成三輪融資，合計(jì)28億元，但公司依然明顯缺錢。截至2024年底，公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)276.71%，債務(wù)72.19億元，而貨幣資金僅為1.59億元。

至今，曹操出行尚未實(shí)現(xiàn)盈利。2021年至2024年，公司累計(jì)虧損逾82億元。這四年，公司營業(yè)收入持續(xù)增長，虧損額持續(xù)減少，但盈利拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)。

三大難題待解

財(cái)務(wù)狀況取決于曹操出行的運(yùn)營模式。曹操出行采用B2C模式，直接購買并提供車輛，招募專屬司機(jī)或與運(yùn)力合作伙伴合作。資料顯示，曹操出行的非流動(dòng)資產(chǎn)很重，有一支超3.3萬輛車的自營車隊(duì)（如楓葉80V、曹操60）。截至2024年6月底，在曹操出行的28.5億元的非流動(dòng)資產(chǎn)中，有22.1億元為自有車輛，占比達(dá)到了77.5%。而這每年將帶來巨大的折舊及維修成本。

《招股說明書》顯示，假設(shè)曹操出行的一單收入8.8元，除了6.9元給與司機(jī)外，還需支付1.2元的折舊及車輛維修成本，占到一單總收入近14%。

在獲客層面，曹操出行過度依賴聚合平臺(tái)。為獲得用戶流量，近年來，曹操出行大幅增加與高德、百度等聚合平臺(tái)的合作。招股書顯示，2022年至2024年，公司來自聚合平臺(tái)的訂單分別占其GTV的49.9%、73.2%、85.4%，分別占其訂單量的51.4%、74.1%、85.7%。2024年，與曹操出行合作的三大聚合平臺(tái)分別貢獻(xiàn)其GTV的42.5%、11.8%、10.4%。

與之對(duì)應(yīng)的是，聚合平臺(tái)向曹操出行收取的傭金也大幅增長。招股書披露，聚合平臺(tái)收取的傭金由2022年的3.21億元，增至2024年的10.46億元。

在運(yùn)營層面，曹操出行在合規(guī)方面問題不斷。招股書顯示，2022-2024年，曹操出行平臺(tái)上一直存在大量未取得運(yùn)輸證的車輛和未取得網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車駕駛員證的司機(jī)。例如，2024年10月，592346輛活躍車輛中有50942輛未取得運(yùn)輸證，590583名活躍司機(jī)中有65555名未取得駕駛員證。

因?yàn)闊o證問題，曹操出行多次被監(jiān)管部門約談。天眼查App顯示，杭州優(yōu)行科技有限公司共有行政處罰739條，90%以上的處罰原因是駕駛員及運(yùn)營車輛未取得相關(guān)證件。

定制車新故事能否走通？

曹操出行此次上市比較亮點(diǎn)的是“定制車”的故事。擁有吉利集團(tuán)汽車產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢(shì)，曹操出行大力推行定制車。曹操出行的定制車主要有兩款，分別是2022年4月開始運(yùn)營的楓葉80V和2023年3月推出的曹操60，分別用于專車和惠選服務(wù)。

在曹操出行看來，定制車的使用，不僅可以為乘客提供高性價(jià)比和始終如一的乘坐體驗(yàn)，還可以解決司機(jī)端的痛點(diǎn)。據(jù)弗若斯特沙利文資料，楓葉80V和曹操60兩款車，預(yù)計(jì)TCO（持有成本）分別為0.53元/公里和0.47元/公里，與典型純電車相比，分別減少33%和40%。

這樣一來，可以增加司機(jī)的收入和司機(jī)在平臺(tái)的留存率，與此同時(shí)，減少公司為留存司機(jī)而投入的補(bǔ)貼。因大量的車輛采購，吉利集團(tuán)一直是曹操出行最大的供應(yīng)商。2022年-2024年，公司向吉利集團(tuán)的采購金額分別為14.62億元、15.78億元和14.65億元。

如今，曹操出行正在與吉利集團(tuán)合作開發(fā)，專門提供Robotaxi服務(wù)的新定制車。今年2月，旗下自動(dòng)駕駛平臺(tái)曹操智行已上線，正在蘇杭兩地開展Robotaxi試點(diǎn)服務(wù)。

公司在招股書中透露，與吉利合作開發(fā)的一款專為自動(dòng)駕駛而設(shè)的L4級(jí)Robotaxi，預(yù)期將于2026年底推出。不過，值得注意的是，如蘿卜快跑早在2013年便啟動(dòng)自動(dòng)駕駛研發(fā)，2020年已開放無人駕駛服務(wù)。